BEOS Weiter-Denken-Impuls #10 / 28.06.2012

Wie funktioniert substanzbasiertes Investieren auf Immobilienmärkten

Günstig kaufen, Mietsteigerungen realisieren und teuer verkaufen, so sieht für viele die ideale Immobilieninvestition aus. Die meisten Investoren folgen bei ihren Entscheidungen jedoch eher vagen Trends als klaren Prinzipien. Da Prognosen immer eine ganze Reihe von Unbekannten beinhalten und niemand in die Zukunft sehen kann, scheint es sinnvoller, sich bei der Investitionsentscheidung vor allem an der Gegenwart, genauer gesagt an der jeweiligen Immobilie, dem Verhältnis von Preis und Wert, den Wertsteigerungspotenzialen sowie erkennbaren Chancen und möglichen Risiken zu orientieren.

Das ist auch der Ansatz des so genannten Value Investing, dessen Grundlagen Benjamin Graham zusammen mit David Dodd in seinem Buch „Security Analysis“ dargestellt hat. Den zentralen Bestandteil dieses Ansatzes, auf dem der Erfolg legendärer Investoren wie Warren Buffet und Seth Klarman beruht, bildet der so genannte „Innere Wert“ eines Unternehmens. Dieser Innere Wert entspricht dem Preis, den ein gut informierter Geschäftsmann für ein Unternehmen bezahlen würde, falls es als Ganzes zum Verkauf stünde. Value Anleger investieren nur dann, wenn der aktuelle Börsenkurs unter dem Inneren Wert notiert, was oft auf psychologische Faktoren zurückzuführen ist. Auf diese Weise sichern sie sich eine Sicherheitsmarge. Denn je tiefer der Börsenkurs unter dem Inneren Wert liegt, desto geringer ist das Verlustrisiko und desto größer die Chance eine überdurchschnittliche Rendite zu erzielen.

Die Frage ist nun, ob das, was an den Aktienmärkten funktioniert, auch auf die Immobilienmärkte übertragen werden kann. Die Antwort lautet: Ja. Denn die Chance, dass der Innere Wert einer Immobilie von ihrem Marktpreis abweicht, ist relativ groß. Der Grund dafür ist die vergleichsweise geringe Transparenz der Immobilienmärkte und das Fehlen von organisierten Marktplätzen. Der Innere Wert vieler Immobilien lässt sich nicht leicht feststellen, weil vielfach die dafür notwendigen Informationen nur schwer zu beschaffen und oftmals ungleich verteilt sind. Das schafft Raum für übermäßig optimistische oder pessimistische Einschätzungen, die wiederum Abweichungen der Immobilienpreise vom Inneren Wert der Immobiliensubstanz bewirken. Wir sprechen daher vom substanzbasierten Investieren. Der psychologische Faktor ist aber nur eine mögliche Voraussetzung für substanzbasiertes Investieren.

Eine weitere Voraussetzung gründet auf den Fähigkeiten des einzelnen Investmenthauses. Zwar kann sich ein Immobilieninvestor mit entsprechendem Aufwand eine Vielzahl relevanter Informationen selbst beschaffen. Immobilien haben aber gegenüber Aktien den Vorzug, dass der Investitionsgegenstand besichtigt und leichter analysiert werden kann. Immobilien verfügen mit den Mietzahlungen außerdem über eine klare Einkommensquelle und die Zahl der Ausgaben ist in der Regel überschaubar. Der große Unterschied im Vergleich zu Aktienanlagen besteht jedoch darin, dass der Investor die Höhe von Ausgaben und Einnahmen mittels Asset Management selbst bestimmt. Das heißt, anders als bei Aktien kann der Innere Wert einer Immobilie – entsprechende Fähigkeiten vorausgesetzt – durch den Investor gesteigert werden.

Die Voraussetzungen für das Value Investing sind allerdings nicht in allen Segmenten des Marktes gleich ausgeprägt. Das gilt insbesondere für psychologische Einflüsse. Der Markt für Einzelhandelsimmobilien ist schätzungsweise zu 90% und der Markt für Büroimmobilien schätzungsweise zu 60% institutionalisiert, was bedeutet, dass in diesen Segmenten die Immobilienpreise überwiegend von professionellen Marktteilnehmern bestimmt werden. Zu den Eigenschaften professioneller Marktteilnehmer gehört es, die Anlagepolitik angesichts ökonomischer Entwicklungen rasch auf den Prüfstand zu stellen und anzupassen. So sorgten sie am Anfang der Finanzkrise dafür, dass die Spitzenrenditen von Büroimmobilien in London innerhalb eines Jahres von unter 4% auf ca. 7% anstiegen und anschließend wieder innerhalb eines Jahres auf ca. 5% anstiegen. Der Markt für deutsche Unternehmensimmobilien ist im Gegensatz zum Bürosegment beispielsweise nur zu knapp zehn Prozent institutionalisiert. Er bleibt somit weitgehend unberührt von raschen Kapitalzu- und -abflüssen und den damit einhergehenden Über- und Untertreibungen. Im Gegenteil: Der Markt hat sich im Zeitverlauf als sehr ausschüttungsstark und stabil erwiesen.

Im Segment der Unternehmensimmobilien entwickeln sich die Marktpreise nah an den Fundamentaldaten, so dass ein natürlicher Vorteil für die Unternehmen entsteht, die in dem Marktsegment bereits seit vielen Jahren aktiv sind oder die die Mühen nicht scheuen, sich in einen neuen Markt einzuarbeiten. In vielen Fällen liegt es jedoch nahe, dieses Investment in Mitarbeiter und Wissen vor allem im Bereich der indirekten Immobilienanlage anzusiedeln. So werden die Grundlagen gelegt, um aus einer international oder national agierenden Vielzahl von überwiegend kleineren und mittleren Unternehmen diejenigen Investment Manager auszuwählen, die die Dynamiken und gegenseitigen Abhängigkeiten der zumeist mittelständisch geprägten Mieter von Unternehmensimmobilien zuverlässig einschätzen können. Den Aufbau von Kapazitäten im Bereich der direkten Immobilienanlage in Unternehmensimmobilien sollten eher spezialisierte Anbieter suchen oder sehr große Unternehmen, die es sich leisten können, der Vielschichtigkeit der Anlageklasse Rechnung zu tragen.

Selbstverständlich kann substanzbasiertes Investment nur dann erfolgreich umgesetzt werden, wenn auch der Verkauf gelingt. Der Bereich Unternehmensimmobilien stellt im angloamerikanischen Ausland unter dem Begriff „mixed-use and multi-let“ ein etabliertes Marktsegment dar. Somit kommen gerade für größere Bestände spezialisierte Marktteilnehmer aus dem Ausland in Frage. Aber auch institutionelle Investoren aus dem Inland und kontinentaleuropäischen Staaten sind an deutschen Unternehmensimmobilien interessiert. Kleine und mittelgroße Objekte, die stark im jeweiligen regionalen Bewusstsein verankert sind, werden zudem häufig auch von ortsansässigen Privatleuten erworben.

Von Benjamin Graham stammt der Ausspruch: „An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return. Operations not meeting these requirements are speculative”. Dies gilt insbesondere für Immobilieninvestitionen und die damit einhergehende mittel- bis langfristige Bindung von großen Mengen an Kapital. Und im Gegensatz zu Unternehmenswerten sind Immobilien einer detaillierten Analyse sehr gut zugänglich – sie sind nämlich immobil.

Mit freundlicher Empfehlung
Dr. Christoph Holzmann

 

 

[1] Benjamin Graham, David Dodd: Security Analysis, 6th edition, New York (McGraw-Hill), 2009.