BEOS Weiter-Denken-Impuls #13 / 01.07.2013

Liebe geht durch die Marge...

Der Ausspruch „Was interessiert mich mein Geschwätz von gestern“ wird vielfach dem ersten Bundeskanzler der BRD, Konrad Adenauer, zugeschrieben. Damit wollte er zum Ausdruck bringen, dass es wichtig sei, schnell und flexibel auf veränderte Konstellationen in der Politik zu reagieren. Betrachtet man den stürmischen Boom auf dem deutschen Immobilienmarkt in den Jahren 2005 bis 2007 und sein abruptes Ende, so hat dieser Satz sicherlich auch für Immobilienmärkte seine Berechtigung. Dennoch muss in diesem Zusammenhang genau unterschieden werden, ob das Gerede von gestern überholt ist, weil sich tatsächlich der Markt verändert hat, oder weil sich die eigene Beurteilung des Marktes geändert hat. Genau hier liegt ein wichtiger Faktor für den Erfolg oder Misserfolg von Immobilieninvestitionen.

Investoren treffen auf Immobilienmärkten zwangsläufig Entscheidungen, ohne alle verfügbaren Informationen zu kennen. Dass Entscheider dennoch handeln, kann auf der einen Seite daran liegen, dass dem eigenen Unternehmen - relativ betrachtet - mehr Informationen zur Verfügung stehen als dem Wettbewerb. Auf der anderen Seite kann es auch an dem Umstand liegen, den der berühmte Ökonom John Maynard Keynes (Keynes, 1936) als „animal spirits“ bezeichnete, nämlich die spontane Neigung Handlungen einzuleiten statt sie zu unterlassen - und dabei die Gefahr von Verlusten zu vernachlässigen. Gerade diese letztgenannte Neigung des Menschen macht ihn auf Immobilienmärkten anfällig für Argumente, die lediglich die Beurteilung des Marktes verdrehen, nicht jedoch auf einen geänderten Markt hinweisen. Dies galt für die Jahre des Aufschwungs 1999 und 2007, und es wird ebenso für zukünftige Boomjahre gelten.

Eine der grundlegendsten Unterscheidungen in diesem Zusammenhang ist die Unterscheidung zwischen Preis und Wert. Substanzorientierte Investoren, so genannte Value-Investoren, lehnen eine Gleichsetzung von Preis und Wert strikt ab. Vielmehr investieren sie immer dann, wenn der verhandelbare Preis ausreichend unter den subjektiv beigemessenen Wert der Immobilie gefallen ist, um eine adäquate Sicherheitsmarge zu gewährleisten. Gleichzeitig unterstellen viele aus Vergleichstransaktionen abgeleitete Immobilienbewertungen, dass der aktuell am Markt erzielbare Preis mit dem Wert gleichzusetzen ist. Dies gilt jedoch nur für den Veräußerer, nicht für den Erwerber. Wenn Renditen fallen, weil viele Marktteilnehmer kaufen, so ist dies per se kein Signal, ebenfalls zu investieren. Helfen würde hier vielmehr ein konstanter Maßstab, bspw. eine fixe (Mindest-)Sicherheitsmarge, anhand derer die Attraktivität eines Marktes oder einer Anlage beurteilt wird.

Eine weitere grundlegende Unterscheidung, gerade im großvolumigen Geschäft, betrifft den Wert eines Immobilienportfolios. Am Anfang des Booms wurden Immobilienportfolios häufig zu einem Preis veräußert, der niedriger als die Summe der Verkehrswerte der einzelnen Immobilie lag. Begründet wurde der Portfolioabschlag erstens mit der Heterogenität der Bestände und zweitens mit der Mühe des Käufers, jede Immobilie in jedem einzelnen Markt potenziell über Jahre hinweg einzeln veräußern zu müssen, um den Wert zu realisieren. Auch diese Argumentation wurde im Verlauf des Booms umgekehrt, nämlich als der Preis für ein Immobilienportfolio die Summe der Verkehrswerte überstieg. Zur Begründung für diesen Portfolioaufschlag wurde auf die Mühe des Verkäufers verwiesen, ein breit diversifiziertes Portfolio aufzubauen. Der Käufer habe nun die günstige Möglichkeit, sich diese Mühe zu sparen. Je nach Marktlage mag im Einzelfall die eine oder die andere Begründung zutreffen. Bei gleichen Marktbedingungen jedoch muss die Beurteilung vergleichbarer Portfolios konstant ausfallen, egal wie auf der Seite des Verkäufers oder Vermittlers argumentiert wird.

Besonders eklatant fiel die im Zeitablauf unterschiedliche Beurteilung der Sachverhalte in Bezug auf den so genannten „yield gap“ aus, also die Marge zwischen Ankaufsrendite und langfristigem Fremdkapitalzins. Unter normalen Umständen wird die angemessene Höhe der (Sicherheits-) Marge durch die Marktbedingungen und den Risikograd des einzelnen Investments bestimmt. Je nach Markt, Standort, Objekt und Qualität des Cash Flows kann im Einzelfall eine Mindestmarge von bspw. 1%, 2% oder mehr über dem langfristigen Fremdkapitalzins angemessen sein. Kritisch wurde es im Boom zum ersten Mal, als eine positive Marge per se als Kaufsignal gewertet wurde - weitestgehend unabhängig vom Objekt und von der Höhe der Marge. Besonders kritisch wurde es jedoch, als die Margen bei Renditen um 4% oder weniger gegen Null tendierten oder sogar negativ wurden. An dieser Stelle änderten manche Marktteilnehmer ihre Beurteilung des Marktes und argumentierten, dass Immobilien inflationsgesichert seien und daher inflationsindexierte Anleihen (mit niedrigerem Zins) zur Berechnung der Marge als Maßstab besser geeignet seien. Es überrascht nicht, dass die Marge auf diese Weise wieder positiv ausfiel. Es überrascht ebenso wenig, dass Transaktionen, die auf einer derartigen Basis abgeschlossen wurden, mehrheitlich im Zeitablauf gescheitert sind, insbesondere bei einem hohen Fremdkapitalhebel. Die Erkenntnis lautet: Wer den wirtschaftlichen Erfolg liebt, muss an seiner (Sicherheits-)Marge festhalten können.

Die BEOS AG verfolgt seit ihrer Gründung den oben bereits angeführten Ansatz des Value-Investments. Damit einher geht eine starke Übergewichtung der analytischen Maßstäbe und der damit verbundenen Sicherheitsmarge, statt sich am Verhalten (Herdentrieb) der anderen Marktakteure zu orientieren. Den Erfolg von Objekten macht hier nicht der Markt aus, sondern aktives operatives Asset Management im Objekt durch Vermietung, Kostensenkung, Nachverdichtung oder andere auf Wertschöpfung gerichtete Tätigkeiten. Dadurch gab es aber auch Jahre, in denen die BEOS AG in einem ihrer beiden Geschäftsfelder keine einzige Transaktion getätigt hat, weil keine adäquate Sicherheitsmarge am Markt erzielbar war. Interessanterweise ist es gerade diese analytische Rigidität, die von Marktteilnehmern am häufigsten in Frage gestellt wird. Schließlich tun wir nicht das, was jeder tut. Dennoch halten wir es lieber mit dem Ausspruch von Warren Buffet: „After all, you only find out who is swimming naked when the tide goes out.“

 

Mit freundlicher Empfehlung
Dr. Christoph Holzmann